I tre scenari finanziari dopo le elezioni in Germania

Il commento sulle elezioni in Germania a cura di Matthias Hoppe, Head of EMEA Portfolio Managment di Franklin Templeton.

La Germania ha votato. Il paese sta affrontando da tempo significative sfide di politica economica. La formazione di un nuovo governo rappresenta un’opportunità per attuare riforme strutturali che possano rafforzare l’economia in difficoltà. La riforma più attesa dai mercati finanziari, in particolare dagli investitori internazionali, è quella del freno al debito costituzionale, che limita i deficit strutturali del governo centrale allo 0,35% del PIL. La speranza è che riformare il freno al debito consenta alla Germania di effettuare le spese necessarie per tornare su un percorso di crescita sostenibile. Sebbene rimaniamo scettici sulla capacità del prossimo governo di raggiungere questo obiettivo, la situazione geopolitica attuale e un possibile conflitto commerciale con gli Stati Uniti potrebbero esercitare una pressione sufficiente sui politici, sia in Germania che nell’Unione Europea, per spingere verso la riforma. Tuttavia, sconsigliamo di essere troppo ottimisti nel breve e medio termine.

In primo luogo, le trattative per la coalizione potrebbero richiedere molto tempo. In secondo luogo, il nuovo governo dovrà affrontare sfide fiscali significative. L’attuale piano fiscale per il prossimo periodo legislativo, fino al 2028, rivela un divario di finanziamento medio fino allo 0,5% del PIL. Le richieste di aumenti sostanziali della spesa per la difesa e di nuovi investimenti in infrastrutture aggiungono ulteriori pressioni fiscali.

Esistono essenzialmente tre opzioni per creare lo spazio fiscale necessario. La prima, come già accennato, è la riforma del freno al debito costituzionale, probabilmente tramite una regola a deficit graduato, un meccanismo di politica fiscale che aggiusta il deficit consentito in base a specifiche condizioni economiche o soglie. La seconda opzione è un nuovo fondo di difesa fuori bilancio per aumentare la spesa militare oltre l’attuale obiettivo della NATO del 2% del PIL. La terza opzione è un fondo speciale per gli investimenti in infrastrutture. Tuttavia, tutte e tre le opzioni richiederebbero una maggioranza costituzionale.

Sebbene molti analisti politici assegnino una probabilità elevata a una qualche tipologia di riforma del freno al debito e si aspettino un aumento significativo della spesa per la difesa, esiste ancora la possibilità che i partiti di opposizione possano formare una minoranza di blocco in parlamento, opponendosi all’allentamento fiscale. Ciò renderebbe difficile il cambiamento costituzionale necessario, limiterebbe la flessibilità fiscale del governo e implicherebbe una riduzione del rapporto debito/PIL nel medio termine.

Considerate le attuali incertezze, risulta opportuno prendere in considerazione diversi scenari. A nostro avviso, lo scenario più probabile, assumendo una coalizione tra CDU/CSU e SPD, è una riforma limitata del freno al debito con l’introduzione di una regola a deficit graduato. Ciò aumenterebbe il deficit consentito. Insieme a qualche taglio di sussidi, lo spazio fiscale aggiuntivo derivante dalla riforma del freno al debito sarebbe utilizzato per una riforma fiscale moderata. Ciò ridurrebbe le entrate fiscali, lasciando quindi spazio limitato per investimenti pubblici e spese in infrastrutture. Sebbene ciò possa essere sufficiente a soddisfare i mercati, potrebbe non generare l’entusiasmo necessario per far crescere ulteriormente i rendimenti del mercato azionario europeo. Probabilmente vedremmo anche una modesta riduzione dei rendimenti dei Bund e una continua pressione sulla BCE per continuare a tagliare i tassi di interesse.

Il secondo scenario più probabile è quello in cui nessuna delle riforme fiscali che richiedono modifiche costituzionali venga attuata. Ci sarebbero alcuni limitati rimaneggiamenti delle spese e delle entrate, ma senza alcun impatto significativo sulla crescita. Questo sarebbe negativo e i mercati finanziari perderebbero rapidamente il loro ottimismo. In questo scenario, probabilmente vedremmo un calo dei rendimenti dei Bund e l’inversione della recente inclinazione della curva dei rendimenti, che era stata predetta da deficit prospettici più elevati.

Il terzo scenario, a nostro avviso il meno probabile, implica una riforma più sostanziale del freno al debito con limiti di deficit più elevati e un fondo di difesa fuori bilancio più vasto. In questo scenario, verrebbero priorizzate riforme fiscali più significative, suscitando l’entusiasmo dei mercati azionari riguardo alle prospettive di crescita della Germania. Chiaramente, parte di questo ottimismo potrebbe essere compensato da rendimenti obbligazionari più alti, ed è una delle ragioni per cui la curva dei rendimenti si è già inasprita così tanto.

Come si comportano i mercati azionari dipende dalla loro composizione. Ad esempio, nonostante le sfide interne, l’indice DAX ha mostrato una notevole resilienza. Sebbene ciò possa sorprendere molti osservatori, ciò è dovuto in gran parte all’esposizione internazionale significativa di aziende come SAP e Infineon. Il DAX è stato uno degli indici più forti in Europa e ha performato in linea con il mercato statunitense negli ultimi anni. Al contrario, l’indice mid-cap (MDAX) e l’indice small-cap (SDAX), che hanno una maggiore esposizione all’economia interna, hanno faticato.

Ciò che accade in Germania sarà importante per l’Europa, poiché molti dei problemi che la Germania sta affrontando sono anche problemi più ampi per l’Europa. Se la Germania riuscisse a riformarsi, ci sarebbe speranza anche per l’Europa e in particolare per l’Unione Europea. Questo potrebbe ridurre la pressione sulla BCE per fornire tagli dei tassi di interesse come alternativa al supporto fiscale per l’economia.

Lo sviluppo delle azioni europee sarà interessante da osservare. Dall’invasione russa dell’Ucraina nel febbraio 2022, l’indice MSCI Europa ha sottoperformato l’indice S&P 500. Lo sconto di valutazione dell’Europa rispetto agli Stati Uniti ha raggiunto il suo punto più ampio a dicembre dello scorso anno e l’Europa ha registrato una forte performance da inizio anno. Le recenti speculazioni su un accordo di pace per l’Ucraina hanno alimentato il recente rally azionario. Questo ha anche iniziato a invertire un periodo di notevole outperformance del mercato obbligazionario, con le obbligazioni dell’Eurozona che hanno superato i Treasury statunitensi. Tuttavia, mentre l’esito del primo scenario potrebbe offrire qualche margine per una modesta rivalutazione delle azioni europee, l’esito dei colloqui di pace è incerto. Allo stesso tempo, le prospettive sugli utili per l’Europa non sono materialmente migliorate per quest’anno.

Al contrario, una forte crescita degli utili negli Stati Uniti rafforza le nostre prospettive positive per le azioni statunitensi, mentre un ambiente macroeconomico più debole altrove riduce l’attrattiva generale delle azioni internazionali rispetto a quelle statunitensi. Allo stesso tempo, i rendimenti ancora elevati aumentano il potenziale di ritorno dall’obbligazionario globale, supportando la nostra decisione di mantenere una preferenza relativa per le obbligazioni internazionali rispetto ai Treasury statunitensi.