Perché i mercati obbligazionari globali sono in fibrillazione. Report Economist

I rendimenti dei titoli di Stato stanno aumentando rapidamente. Ecco come e perché. L’approfondimento del settimanale The Economist

Quasi ovunque, i rendimenti dei titoli di Stato stanno aumentando rapidamente. I rendimenti dei titoli decennali del Tesoro americano sfiorano il 5%. I bund tedeschi offrono ora il 2,6%, rispetto al 2% di dicembre. I rendimenti delle obbligazioni giapponesi stanno salendo. La situazione è particolarmente estrema in Gran Bretagna, dove i rendimenti dei gilt hanno recentemente raggiunto quasi il 5%, il massimo dal 2008. L’aumento dei rendimenti è una cattiva notizia per i governi, che devono pagare di più per servire il debito. Sono dolorosi anche per tutti gli altri mutuatari, compresi molti titolari di mutui ipotecari, le cui spese dipendono in ultima analisi dai costi di indebitamento dei governi – scrive The Economist. 

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Un consumatore britannico che voglia prendere in prestito 10.000 sterline (12.200 dollari) paga un tasso medio del 6,75%, appena inferiore al recente picco. In America, il tasso di un mutuo a tasso fisso a 30 anni è vicino al 7%, con un aumento di un punto percentuale negli ultimi mesi. La situazione segna un profondo cambiamento rispetto a prima e durante la pandemia di Covid 19, quando i rendimenti obbligazionari si dirigevano verso i minimi storici.

L’inflazione è una parte della spiegazione. In un mondo in cui i prezzi al consumo aumentano rapidamente, gli investitori chiedono rendimenti obbligazionari più elevati sia perché si aspettano che i tassi di politica delle banche centrali rimangano più alti più a lungo, sia per compensare la prevista erosione del potere d’acquisto del capitale. I dati recenti indicano che l’inflazione scenderà più lentamente di quanto si sperava. In tutto il G10 i salari nominali stanno ancora aumentando del 4,5% all’anno, il che è probabilmente sufficiente a spingere l’inflazione al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, data la debole crescita della produttività. Nell’area dell’euro ci sono segnali che indicano che la crescita dei salari si sta effettivamente riscaldando; in America, un rapporto sui posti di lavoro di grande successo, pubblicato il 10 gennaio, suggerisce che l’economia è lungi dal rallentare. Le misure delle aspettative di inflazione basate sui sondaggi, in alcuni paesi, sono in aumento. Anche le letture dell’inflazione sono in aumento. L’inflazione media nel G7 è passata dal 2,2% di settembre al 2,6% di novembre.

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Il grande cambiamento riguarda invece una maggiore incertezza nelle aspettative degli investitori. Questo potrebbe spingere al rialzo il “premio a termine”, ovvero il rendimento aggiuntivo che gli investitori applicano ai titoli di Stato a lungo termine, oltre a quello attribuibile alle variazioni del tasso di policy della banca centrale già previste. Il premio a termine compensa gli obbligazionisti per il rischio che i prezzi dei titoli scendano bruscamente, ad esempio se un’inflazione inattesa costringe le banche centrali ad alzare aggressivamente i tassi. È evidente che gli aumenti del premio sui rendimenti dei Treasury decennali rappresentano la quasi totalità del rialzo dei rendimenti da inizio dicembre.

È facile capire perché si sia diffusa l’incertezza. Donald Trump deporterà milioni di persone? Nessuno lo sa. Ma se ci riuscirà, l’inflazione potrebbe schizzare in alto a causa della perdita di lavoratori da parte dei datori di lavoro. La storia è simile per i dazi, che aumenterebbero anch’essi i prezzi. Allo stesso tempo, le potenziali contromisure cinesi in una guerra commerciale, come una svalutazione dello yuan, potrebbero provocare uno shock deflazionistico globale.

Gli investitori sono incerti anche sulla crescita economica. La narrativa dominante oscilla tra un estremo e l’altro. Alcuni investitori temono gli effetti dannosi della deglobalizzazione e del rallentamento dell’economia cinese. Ma ci sono anche gli ottimisti, tra cui quelli che credono che le riforme di politica economica proposte da Trump, tra cui la riduzione della burocrazia e delle tasse su tutto, dalle mance alla previdenza sociale, stimoleranno la crescita. Forse un’impennata della produttività alimentata dall’intelligenza artificiale è dietro l’angolo. L’effetto di tutti questi scenari contraddittori è quello di aumentare ulteriormente il premio a termine sui titoli di Stato.

La politica fiscale non aiuta. Quest’anno i governi del G7 dovrebbero registrare un deficit di bilancio medio del 6% del PIL, insolitamente alto se si considera che la disoccupazione è bassa e le economie crescono abbastanza bene. Per finanziare questi deficit è necessario emettere nuove obbligazioni. Quest’anno l’America dovrebbe emettere circa 2 trilioni di dollari (pari al 7% del PIL), dopo aver tenuto conto dei rimborsi. I governi della zona euro emetteranno collettivamente circa 500 miliardi di euro (513 miliardi di dollari, pari a circa il 3% del PIL).

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Le banche centrali stanno rendendo la vita ancora più difficile ai governi spendaccioni. Per far fronte all’alta inflazione nel 2021-23 hanno lanciato il quantitative tightening (QT), riducendo le dimensioni dei loro bilanci attraverso lo scarico di titoli di Stato (e altri titoli). Poiché le banche centrali non acquistano più obbligazioni e in molti casi le vendono attivamente, gli investitori privati devono assorbire ancora di più. Secondo le nostre stime, quest’anno, a causa del QT, il paese medio del G7 dovrà in effetti vendere un volume doppio di obbligazioni rispetto a quello ufficialmente previsto. È probabile che il QT della Banca Centrale Europea più che compensare gli sforzi dei governi nazionali di tagliare le emissioni riducendo i deficit di bilancio.

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Si tenga presente che, sebbene il premio a termine sia aumentato, non è affatto vicino ai livelli del passato. Dopo l’elevata inflazione e il rapido aumento dei tassi d’interesse negli anni ’70 e ’80, che hanno intaccato il valore reale dei portafogli obbligazionari, gli investitori hanno evitato il debito pubblico. Fino agli anni 2000, il premio a termine era misurato in punti percentuali pieni, non in decimi come oggi. Immaginiamo che gli investitori si sbaglino sulle probabilità che le banche centrali taglino i tassi d’interesse quest’anno e che i politici siano invece costretti a ricominciare ad alzarli. Gli investitori avrebbero un’ampia ragione per evitare le obbligazioni sovrane. Se lo fanno, c’è molto spazio per un ulteriore aumento dei rendimenti.

(Estratto dalla rassegna stampa di eprcomunicazione)